员工

　　一家公司股权结构的细节通常是普通员工无法知道的。你知道你在一家独角兽公司工作，你知道自己持有公司的一些普通股，你可能也知道自己持股所占的比例。不幸的是，你可能会认为独角兽的估值与自己的持股比例相乘就是你的股票的价值。如果希望让这成为事实的话，那么你需要一个能够让你变现的大事件(例如 IPO 或并购)，同时确保自己的股份不会在新一轮融资被稀释。然而并购发生的概率其实是非常低的(没有哪家大公司愿意支付这样的并购价格或忍受这样的烧钱速度)，很多创始人又被建议说 IPO 不是一件好事。那么你如何才能变现呢?

　　普通员工与公司创始人的立场处境在很大程度上是相同的，不同的地方在于员工不需要参与上述探讨过的 1-4 的决策。也就是说他们应该和管理层一样问同样的问题：我们能利用现有的资金实现收支平衡吗?我们需要融更多的资金吗?如果需要融的话，我们能否在干净的融资协议下进行融资(不接受肮脏的融资协议)?员工应当想知道公司创始人 /CEO 是否会接受或者已经接受了 “肮脏” 的融资协议，毕竟普通员工拥有的普通股在这种情况下是最危险的。不仅如此，你还会想知道公司领导人是否反对公司 IPO。如果你所在公司的创始人 /CEO 不仅会接受 “肮脏” 的融资协议，而且又反对 IPO 的话，那么你能够将自己手里的股份变现的机会就微乎其微了。这时你就应该考虑换一家公司了。

　　投资人

　　在大部分情况下，独角兽公司的早期投资人和公司创始人、员工的立场处境是一致的。因为公司在后来又融了大笔资金，这使得早期投资人失去了该公司真正意义上的投票权或优先变现的特权。这就导致他们的大部分利益和普通股持有者的利益是一致的，有关回报和变现的关键决策也与公司创始人是一样的。早期的投资人也会非常提防肮脏的融资协议，因为这种融资协议会剥夺整个公司的控制权。这类投资人也会非常焦虑纸面回报和实际回报之间会存在巨大的差异，同时也会担心市场上缺乏变现方法。

　　有一种例外，那就是创业公司后期的投资人或不差钱的投资人，他们投的钱占公司总融资额很大的比重。这类投资人会通过积极主动按比例投资的方式来保护他们的所有权。他们在一定程度上鼓励了 “花钱取胜” 这种非常激进的心态，因为他们知道自己有能力持续为创业公司开支票。他们就好像是赌博筹码桌上不断加筹码的赌徒玩家。

　　不过现在已经出现两个因素使得这类投资人开始慢慢不这么做了。首先，随着创业公司的失败的案例越来越多，这类投资人遭遇了越来越严重的账面亏损。这种严重的亏损不仅导致投资人越来越缺乏信心，更重要的是它还对他们的有限合伙人(LP)的信心造成了危害。第二个因素是，对于很多这类投资人来说，他们所持有的某一家公司的股份占其投资基金的比例实在太大了。这些基金是无法承受将这么大的风险赌注都压在某一家公司上的。

　　大型投资机构的这种 “消化不良” 已经让独角兽世界产生了一种前所未有的匪夷所思的活动。一些拥有大量资本的知名度非常高的投资机构已经开始寻求于其他投资机构来对一些创业公司进行共同投资了，因为很多贪婪的独角兽公司所需的融资金额已经超出了这些知名投资机构的能力范围之外了。具有讽刺性意味的是，如果你看过去这些知名投资机构的一些最成功的投资案例的话，他们是不会将自己的投资目标与其他投资机构进行分享并联合投资的。如今，这些知名投资机构开始 “需要” 其他投资机构的帮助，这释放了这样一个讯号：所有参与方都会面临风险。

　　投资机构也需要为自己募集下一轮资金而担心。你是否会因为要维持公司的账面估值而支持肮脏的融资协议?即使你知道这从长远来看会给公司造成危害?在股价进一步下跌并使你的投资回报率降低之前，你是否觉得有必要尽快融更多的资金?你是否觉得有必要募集更多的资金来继续满足之前已经投资过的创业公司的资金需要?

　　有限合伙人（LPs）

　　有限合伙人是巨大的资金池，它们会给风投公司和对冲基金等投资机构提供资金支持。他们才是让整个投资系统正常运行的真正资金来源。有限合伙人会评估这个生态系统中不同投资机构的表现，根据评估结果决定是否为它们提供下一笔资金。因为反馈周期太长，所以这是一项异常艰难的工作。尤其当他们投资的是创业公司这种非流动性资产的时候更是如此。

　　有限合伙人面临的另一个重大挑战是，他们被要求去评估非流动性资产的业绩表现，即使这很难，同时可能也无法表明未来真实的现金回报。在这种情况下，很多有限合伙人会将独角兽公司估值的强劲表现也放进整体的评估结果里，这能让风投的业绩看起来非常强劲。在某种意义上，有限合伙人已经记入了这部分的收益。现在一个非常明显的问题是，现在市场上缺乏实质的变现方式，再加上最近市场上出现了估值修正的情况，这导致他们可能无法看到之前已经记录的纸面收益转化为实际现金回报了。

　　此外，正如上面说过的那样，有限合伙人面临风投机构越来越强烈的恳请，希望他们在目前高度紧张的环境中增加对自己的资金投入。不久前，《华尔街日报》发表了一篇名为 “风投公司争先抢后获取新资金注入” 的文章。根据这篇文章，风险投资公司从有限合伙人那里募集资金的速度是过去 15年 里最快的，然而变现却创下 7年 来的新低。现在就将这篇文章里一些非常不错的内容摘录下来分享给大家：

　　最近几年时间里，风险投资公司已经开出了非常大的支票，鼓励公司通过砸钱去占领市场。这也让一些风险投资公司开始出现资金短缺的情况，因此为了能继续对公司进行投资，他们需要以比从前更快的速度去募集资金。

　　有些风险投资者表示，筹资的高涨是为了确保对创业公司投资所获得的纸面收益依然看起来非常具有诱惑力。

　　最终而言，其实现金分配收益才是最重要的，但巨大的纸面收益对融资活动依然很有好处。

　　除了上面的这些问题外，“内部轮投资” 也开始越来越多，就是说投资人给他们之前投过的公司开新的支票，从而避免出现可能导致公司估值下降的 “市场检验”。这种有明显的利益冲突的举动让有限合伙人判断风险投资的业绩表现变得更加困难。

　　在这种困难的形势下，很多风险投资公司开始要求他们的有限合伙人承诺会给自己的下一个基金投资，尤其当评估非常困难以及市场焦虑达到顶峰的时候更是如此。实际上，大部分有限合伙人都知道，风险投资行业的表现往往与风险投资公司募集的资金额是呈反相关的。如果你为这个行业提供过多的资金，整体回报率便会下滑。给数十亿美元的风投基金开巨额支票会很容易让这个已经存在的问题迅速恶化。

　　对此，有限合伙人可能会要求新基金承诺禁止 “内部轮投资” 或禁止进行交叉基金投资。这有助于确保新的资金不会被用于挽救之前的投资决策。

　　如果这还不够的话，部分有限合伙人还被恳求参与 “特殊目的投资载体”(SPV)，通常来自它们已经支持过的风投公司。如同上文讨论过的那样，一些投资人在某个基金中对某一家公司进行了过多的投资。这些投资人希望继续为他们的独角兽提供资金支持，鼓励 “增长比盈利更重要” 的理念。因此，他们成立了这种一次性的 SPV。SPV 还有额外的风险，即没有投资组合的多样化。

　　很明显，对于要求参与 SPV，有限合伙人是可以拒绝的(即使他们来能面临来自基金的责任压力)，这是明智之举。首先，在其他所有人都承诺了过多投资的情况下，有人请求你为他们开支票。“Hey，求你快来帮我们吧，我们都快死掉了。” 第二，你之前对这家公司的投资已经够多的了。最后，历史数据表明，参与 SPV 通常是无法取得比较好的投资回报的。

　　所有此前未被开发利用的资金来源

　　如果你有一个非常大的资金池，但没有人找到你让你去投资一家独角兽公司，这大都是因为人们不知道如何联系你。目前主要有三种类型的人可能会主动联系你，对于这三类人你应该非常谨慎地去对待：

　　(1)专门推广 SPV 的人。现在很多投资人也开始大范围地宣传推广自己的 SPV。他们在宣传的时候通常会使用这样的话术，如 “你被邀请参加”、“我们将帮你获得投资机会。这种 “你非常幸运能获得这样的机会” 式的宣传其实是非常可怕的麦道夫式的骗局。要记住，这种恳求通常来自那些有资金的投资人，这些投资人也知道自己承诺过多的投资。

　　(2)推广销售独角兽公司二级股份的证券经纪人和三线的投资银行。如果你问任何比较大的家庭办公室，他们都会告诉你他们会收到各种电话和电子邮件的轰炸，主要推销独角兽公司的二级股份，价格一般比上轮融资的估值要低 20%至 40%左右。

　　(3)独角兽公司的增量大规模融资。你可能也会接到电话被邀请对标准的独角兽投入更多资金。由于这些公司之前的大融资规模，许多投资人都需要 “满负荷” 投资，一些公司甚至会想尽一切办法获得更多资金。

　　在这些 “投资机会” 里蕴含着一个非常令人震惊的事实，那就是相关财务信息的相对缺乏。有的人可能会认为这些投资机会是 “IPO 前” 融资轮，里面的信息与你看到的 S-1 文件中数据是非常接近的。不过通常来说，财务信息其实是非常有限的。

　　如果审计被包含在内，审计人员可能会列出这个特定的审计里所有不符合美国通用会计标准的地方和理由。如果他们深挖的话，就会变得更加严重。投资人需要睁大眼睛去看，其实这些并非 IPO。公司并不会受到同样的审查，他们在 PPT 里看到的数据可能是错误的。建议：如果你打算开数百上千万美元支票去对独角兽公司进行追加投资的话，建议首先和审计师先沟通，看对方提供的数据是否经过仔细审查的。

　　一个让新的潜在投资人非常吃惊的地方是，独角兽公司里真正理解核心单位经济的高管是少之又少的。这些高管非常关注 “商品销售总额” 或 “多年期预收收入”，而不关注真正的净营收、毛利率或运营利润。他们甚至在刚刚实现毛利率扭亏为盈之后就声称自己实现了 “单位盈利”。这些公司在未来都是需要真正的营收和利润数据的，如果公司不积极解决这个问题，那么你就不应该在他们公司后期融资时为他们提供资金支持。

　　这样的投资者可能会犯的最大错误就是，由于这家公司已经有知名的投资机构投资了，所以他们认为新投资机会的质量也一定非常高。他们完全参照其他投资机构的信誉，而不自己做尽职调查。这样做虽然方便，但却有很多问题。首先，这些投资机构不愿意放弃底池，他们在很早以前就对公司进行投资了，如果没有你的资金，他们之前的投资就会面临极大的风险。第二，他们现在其实是处于紧张的状态中的。他们在建立自己的投资声誉的过程中并没有联系你并向你示好，那么他们为何在现在这个阶段对你这么友好呢?

　　对这些刚刚被联系邀请进行投资的投资者来说，他们需要知道：这就好比是一场棒球比赛，你不是在前几局被邀请加入的，你是在 5 小时棒球赛的第 14 局才被邀请的。他们之所以联系邀请你是因为你是最后仅剩的投资者。如果你在这个阶段进行投资，风险会非常高。所以要千万小心。

　　美国证券交易委员会到访硅谷

　　在几周前的 2016年3月31日，美国 SEC 的主席 Mary White 去了一趟硅谷，并在斯坦福大学法学院发表了一次演讲。对于那些已经投资了独角兽公司或是打算投资独角兽公司的投资人而言，她的演讲值得你全文阅读。彭博社对她的这次演讲的解读是：“硅谷需要围住它的独角兽”。

　　White 表示，几乎所有风险投资估值都过于主观。关于做好尽职调查，她向所有目前的投资人和未来潜在的投资人传达了这样的讯息：因为创业公司甚至一些成熟的公司通常没有上市公司那样的强大的内部控制和管理流程，这就导致歪曲和不准确的风险被放大。非上市公司在财务结果的准确性和其他所披露信息方面都必须非常慎重。

　　如果独角兽公司的融资活动导致 SEC 越来越多地介入，并导致 SEC 针对有风险投资的私有创业公司制定规则的话，这是非常不幸的。如果其中的参与者认为 “非上市” 意味着 “可以不负责任” 的话，那么我们将会陷入那样的境地。我们也将理所当然被更多地监管。

　　更多的资金意味着更多的问题

　　对所有参与者来说，在判断上出现的最大错误就是认为只要能再完成一轮融资，就什么问题就都可以解决。公司创始人相信，融得钱越多越好，近期融资环境的易变性也让许多人相信，巨额的融资金额将成为竞争优势。具有讽刺性意味的是，事实情况正好相反。最优秀的创业者在资本稀缺的时期会相对更有优势，因为他们在任何环境里都能融到钱。充裕的资本环境让很弱的玩家也能够参与到市场竞争中来，这些弱公司甚至会拖那些优秀创业者的后腿，将所有人都带到一个糟糕的竞技场上，这会威胁到所有参与者的回报。

　　我们之所以会陷入这种糟糕的境地，其中的原因就是，过量的资本被投入到由风投支持的创业公司里。过量的资本投入导致：(1)创造历史纪录的烧钱速度，现在的烧钱速度是 1999年 的 5-10 倍;(2)大部分公司离实现盈利还非常遥远;(3)受到资本的驱动，竞争越来越激烈;(4)员工和投资人的变现时间推迟甚至无法变现;5)文章中提到过的诱导性筹资行为。更多的资金其实是无法解决这些问题中的任何问题的，相反只会引发更多问题。能发生的有益的事情就是资本的实际成本大幅提升，有良好业务执行能力的公司能得到更好的回报。

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