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资本｜跨境并购 2.0 时代的机遇与挑战
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2016-07-30 20:42
文章摘要：作者：投中资本 COO 兼董事总经理马峻
关键词：跨境并购
上周，腾讯宣布以 86 亿美元收购热门手机游戏《部落冲突》制作公司 Supercell Oy 84.3% 的股权，交易对这家芬兰游戏开发商的估值达到 102 亿美元，此项收购帮助腾讯进一步巩固了其 PC 和手游行业全球领导者的地位。
以腾讯为代表，越来越多的中国企业走出国
作者：投中资本 COO 兼董事总经理马峻
关键词：跨境并购
上周，腾讯宣布以 86 亿美元收购热门手机游戏《部落冲突》制作公司 Supercell Oy 84.3% 的股权，交易对这家芬兰游戏开发商的估值达到 102 亿美元，此项收购帮助腾讯进一步巩固了其 PC 和手游行业全球领导者的地位。
以腾讯为代表，越来越多的中国企业走出国门，不断刷新中国企业海外并购的记录。根据 Dealogic 的数据，2016 开年以来，中国企业的海外并购同比激增 7 倍。
投中资本 COO 兼董事总经理马峻近期表示，2015 年以来中国企业跨境并购比例明显上升，并购交易广度前所未有，越来越多的上市公司开始考虑海外并购，中国正迎来跨境并购的黄金期。
上市公司成为跨境并购主力军
2016 年是中国跨境并购的爆发之年，今年一季度中国跨境并购总金额达到 1150 亿美金，环比和同比都翻了两倍，并购金额占到了同期全球跨国并购交易总量的一半。
在中国跨境并购 1.0 的时代：跨境投资以资源型为主，买家以国家队为主，目的是适应国家的发展战略和全球布局。
然而，现如今的全球投资布局正在发生重大变化：2011 年至 2015 年，中国企业对欧洲和北美企业的投资分别增长了 137% 和 98%，而对非洲和南美洲等以资源为主的发展中地区的并购投资分别大幅下调 87% 和 81%——跨境并购正从国家的战略性投资逐步变成商业性的投资行为。而在这其中，中国的民营企业和上市公司是跨境并购中非常活跃的主体，甚至可以说，上市公司已成为跨境并购的主力军。此外，投资标的及其所在行业也发生了显著变化，除了境外房地产投资外，中国买家开始关注轻资产领域，目前这方面的并购正明显升温。种种迹象表明，中国已从国家队主导的资源型并购 1.0 时代，进入了上市公司主导的商业性并购 2.0 时代。
2.0 时代背后的逻辑：买方动力与卖方动力
目前跨境并购买家主要是中国的上市公司，尤其以 A 股的上市公司为主，驱动他们参与跨境并购的原因有以下几个方面：
首先，国家鼓励中国企业走出去。在「一带一路」等国家政策的支持下，很多中国企业走上了国际化的道路。过去中国企业只想把产品输出到海外市场，但各方面阻碍很大；而如果通过资本的方式与对方的市场连接起来，这对于中国的一些产品在境外的销售是非常有利的。例如一些中国游戏公司，通过收购境外游戏分发平台或境外移动营销公司，大力拓展产品在国外的发行。
其次，企业自身发展的需求。中国企业「走出去」具有三大内在推动力：一，创造企业转型机会，实现产业升级；二，寻求更大的市场空间，实现全球化发展；三，国内优质标的难觅或者估值过高，相同价格可以在海外买到更好的资产。
再次，境内外资产估值差距大。2015 年中国创业板的平均市盈率约为 55 倍，相比之下，美国纳斯达克的市盈率为 28 倍，如此大的估值差异导致世界无法忽略中国市场买家。事实也证明，背靠国内高估值的价值提升体系，中国买家出价会比其他境外买家高。
最后，社会资产全球配置的要求。虽然今年一季度中国跨境投资增长幅度巨大，但是中国整体的海外配资比例依然非常低，目前只有 2.5%。与美国和加拿大等国家对比，他们的配资比例基本都在双位数水平。
此外，在全球资产配置的基础上，人民币贬值的预期也推动中国企业走出去。目前在岸人民币兑美元报价 6.55 元，离岸人民币兑美元报价 6.7 元。对于国内买家来讲，如果未来人民币继续贬值，收购价格以人民币计算将大幅上升，人民币贬值预期无疑增加了买家的紧迫感。
同时，海外卖方也考虑到以下几点因素，从而最终选择中国买家。
第一，获得估值优势。TMT 企业在 A 股的估值目前还很高，而在境外估值会低很多。然而 A 股上市公司百倍市盈率也并不可能持续，所以上市公司希望通过一系列合理的并购交易让估值回到合理的水平。如果一直保持两三百倍的市盈率，公司的股价垮掉只是时间问题。
境外交易中，国际通用的交易规则是用 EV/EBITDA 的方式来操作，在杠杆相对较低的情况下，轻资产公司 6 倍 EV/EBITDA 相当于 10 倍左右市盈率；而在中国经常能够看到 14—15 倍 P/E 的估值，这其中的估值差异是买方的动力，也是卖方的动力。
第二，保持经营独立性。除了高出价，海外卖家选择中国买家的另一个重要因素，是管理团队在并购之后的延续性。
海外成熟市场的并购主要有两类，一类是同业并购或者产业上下游并购，另一类就是以 KKR、黑石，凯雷为代表等并购基金驱动，上市公司跨界并购非常少。其结果往往都是管理层会在交易达成后被洗牌。
反观中国的跨境并购，由于中国企业在国际化程度上仍有欠缺，并没有能力对外国企业进行直接的管理，而对海外卖家而言，这有利于保留原有的团队、职位与企业文化，恰恰可能是一个优势，卖方也会因此对中国公司有更多的选择偏向。
中国 A 股交易规则也决定了跨境并购中原始管理团队的独立性，例如 A 股的上市公司通常要求卖方对赌 3—4 年的业绩，这就要求保持现有团队稳定性，以期完成业绩对赌。在业绩对赌期过后中国买方通常还会给出一些额外鼓励方案给管理层，使其利益与上市公司股东继续保持一致。
第三，保持高成长性。对于卖方而言，另外一个比较重要的驱动力是进入中国市场的机会。境外的本土买家对于卖方业务的扩张帮助是比较有限的，但中国买家可以帮助其进入广阔的中国市场，分享中国市场的红利，以此获得第二次高速成长的机会。
跨境并购面临更多挑战
第一，优质标的筛选。所谓的优质标的在哪里，或者上市公司内部是否对境外的同类型标的有非常清晰的了解，都会影响并购交易的达成。很多企业依然需要外部顾问的帮助，尤其是跨界的企业。
谁才是那个「成熟的苹果」？
我们最初尝试过中国企业风险投资境外标的，比如 A 轮、B 轮的早期项目，但是发觉早期项目不太适合中国的基金和企业去做：处在 A 轮的企业基本上商业模式都没有得到验证，在中国的资金看来风险太高；但发展到 B 轮后，企业估值会很高，这时中国机构就不具备优势了。而海外一线标的更愿意和本地 VC 合作，不愿意等待中国投资方进行长途的尽调，认为不确定因素太多。
所以，中国买方目前最重点关注的，是海外利润较大并且处在成熟期的优质标的，我们当前跨境并购的标的基本属于这一类。
第二，语言文化障碍。近两年我们和日本、德国、印度、美国、乌克兰、以色列等地的企业家都有合作，发现每个国家文化确实不一样。
不同的文化表达方式的不同
德国人比较一丝不苟，抠住每一个细节，流程很长，需要百分之两百的耐心。美国人比较实际，在法律允许的情况下，「利」字优先。而日本人更重面子，一旦达成协议，即使有更改的机会或者有更大的诱惑，也不愿意更换。
另外一个难点是语言方面，这不仅仅是在谈判交易上，更多的体现在业务层面。我们曾经与国内很大的一家 IT 公司谈一个境外并购项目，但其整个公司能用英文流利沟通的工程师只有十几个，未来企业整合的难度很有挑战。
第三，交易的不确定性。虽然中国公司出价高，但是卖方对于交易不确定性是非常关注的。
例如前段时间大家关注的万豪和安邦同时竞标收购喜达屋的案例，本质上是一场交易确定性和价格确定性的对决。安邦的出价是每股 82 美元，全现金收购；万豪的出价是每股 78 美元，大部分是通过和万豪换股。喜达屋董事会最后决定卖给万豪：安邦的价格虽然是确定的，但大笔资金如何筹集，中国资金如何出境和保监会的表态等问题都使得交易出现不确定性；反观万豪，虽然价格不确定 (万豪股价会波动)，但对于股东来说交易本身是确定的事情。
中国上市公司在进行跨境收购时，股权交易协议之后要走的证监会流程是国外卖方关注的要点之一。相对的，国外也有严格的安全审查，如果中国收购的海外资产有较强的敏感性，那么阻力会明显增加。
外汇管制也会造成交易的不确定性。中国目前的外汇额度卡的比较紧，对于海外卖方而言，他们经常需要中国买家的资金证明。这一点并非仅指资金是否充足，更是包括对人民币出境是否有把握。
第四，国际惯例与 A 股交易规则的协调。根据 A 股的交易规则，卖方必须接受 3 年或 4 年的业绩对赌。但是对赌 (尤其是带有惩罚性的对赌) 在国际上并不是惯例，因为如果是本行业买家，并购后进行整合就谈不上对赌了，国外上市公司收购时很少会公布对赌承诺。因此，国外卖家也会平衡国外买家 (无对赌但报价低) 和中国买家 (有对赌但报价高) 的收购条件，可见价格也并不是决定性的因素。
此外，支付比例问题也是难点之一，虽然境外公司的出价可能比较低，但是它的支付比例通常会比 A 股公司要高，诸如此类的规则差异还有很多。
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关键词：跨境并购
上周，腾讯宣布以 86 亿美元收购热门手机游戏《部落冲突》制作公司 Supercell Oy 84.3% 的股权，交易对这家芬兰游戏开发商的估值达到 102 亿美元，此项收购帮助腾讯进一步巩固了其 PC 和手游行业全球领导者的地位。
以腾讯为代表，越来越多的中国企业走出国门，不断刷新中国企业海外并购的记录。根据 Dealogic 的数据，2016 开年以来，中国企业的海外并购同比激增 7 倍。
投中资本 COO 兼董事总经理马峻近期表示，2015 年以来中国企业跨境并购比例明显上升，并购交易广度前所未有，越来越多的上市公司开始考虑海外并购，中国正迎来跨境并购的黄金期。
上市公司成为跨境并购主力军
2016 年是中国跨境并购的爆发之年，今年一季度中国跨境并购总金额达到 1150 亿美金，环比和同比都翻了两倍，并购金额占到了同期全球跨国并购交易总量的一半。
在中国跨境并购 1.0 的时代：跨境投资以资源型为主，买家以国家队为主，目的是适应国家的发展战略和全球布局。
然而，现如今的全球投资布局正在发生重大变化：2011 年至 2015 年，中国企业对欧洲和北美企业的投资分别增长了 137% 和 98%，而对非洲和南美洲等以资源为主的发展中地区的并购投资分别大幅下调 87% 和 81%——跨境并购正从国家的战略性投资逐步变成商业性的投资行为。而在这其中，中国的民营企业和上市公司是跨境并购中非常活跃的主体，甚至可以说，上市公司已成为跨境并购的主力军。此外，投资标的及其所在行业也发生了显著变化，除了境外房地产投资外，中国买家开始关注轻资产领域，目前这方面的并购正明显升温。种种迹象表明，中国已从国家队主导的资源型并购 1.0 时代，进入了上市公司主导的商业性并购 2.0 时代。
2.0 时代背后的逻辑：买方动力与卖方动力
目前跨境并购买家主要是中国的上市公司，尤其以 A 股的上市公司为主，驱动他们参与跨境并购的原因有以下几个方面：
首先，国家鼓励中国企业走出去。在「一带一路」等国家政策的支持下，很多中国企业走上了国际化的道路。过去中国企业只想把产品输出到海外市场，但各方面阻碍很大；而如果通过资本的方式与对方的市场连接起来，这对于中国的一些产品在境外的销售是非常有利的。例如一些中国游戏公司，通过收购境外游戏分发平台或境外移动营销公司，大力拓展产品在国外的发行。
其次，企业自身发展的需求。中国企业「走出去」具有三大内在推动力：一，创造企业转型机会，实现产业升级；二，寻求更大的市场空间，实现全球化发展；三，国内优质标的难觅或者估值过高，相同价格可以在海外买到更好的资产。
再次，境内外资产估值差距大。2015 年中国创业板的平均市盈率约为 55 倍，相比之下，美国纳斯达克的市盈率为 28 倍，如此大的估值差异导致世界无法忽略中国市场买家。事实也证明，背靠国内高估值的价值提升体系，中国买家出价会比其他境外买家高。
最后，社会资产全球配置的要求。虽然今年一季度中国跨境投资增长幅度巨大，但是中国整体的海外配资比例依然非常低，目前只有 2.5%。与美国和加拿大等国家对比，他们的配资比例基本都在双位数水平。
此外，在全球资产配置的基础上，人民币贬值的预期也推动中国企业走出去。目前在岸人民币兑美元报价 6.55 元，离岸人民币兑美元报价 6.7 元。对于国内买家来讲，如果未来人民币继续贬值，收购价格以人民币计算将大幅上升，人民币贬值预期无疑增加了买家的紧迫感。
同时，海外卖方也考虑到以下几点因素，从而最终选择中国买家。
第一，获得估值优势。TMT 企业在 A 股的估值目前还很高，而在境外估值会低很多。然而 A 股上市公司百倍市盈率也并不可能持续，所以上市公司希望通过一系列合理的并购交易让估值回到合理的水平。如果一直保持两三百倍的市盈率，公司的股价垮掉只是时间问题。
境外交易中，国际通用的交易规则是用 EV/EBITDA 的方式来操作，在杠杆相对较低的情况下，轻资产公司 6 倍 EV/EBITDA 相当于 10 倍左右市盈率；而在中国经常能够看到 14—15 倍 P/E 的估值，这其中的估值差异是买方的动力，也是卖方的动力。
第二，保持经营独立性。除了高出价，海外卖家选择中国买家的另一个重要因素，是管理团队在并购之后的延续性。
海外成熟市场的并购主要有两类，一类是同业并购或者产业上下游并购，另一类就是以 KKR、黑石，凯雷为代表等并购基金驱动，上市公司跨界并购非常少。其结果往往都是管理层会在交易达成后被洗牌。
反观中国的跨境并购，由于中国企业在国际化程度上仍有欠缺，并没有能力对外国企业进行直接的管理，而对海外卖家而言，这有利于保留原有的团队、职位与企业文化，恰恰可能是一个优势，卖方也会因此对中国公司有更多的选择偏向。
中国 A 股交易规则也决定了跨境并购中原始管理团队的独立性，例如 A 股的上市公司通常要求卖方对赌 3—4 年的业绩，这就要求保持现有团队稳定性，以期完成业绩对赌。在业绩对赌期过后中国买方通常还会给出一些额外鼓励方案给管理层，使其利益与上市公司股东继续保持一致。
第三，保持高成长性。对于卖方而言，另外一个比较重要的驱动力是进入中国市场的机会。境外的本土买家对于卖方业务的扩张帮助是比较有限的，但中国买家可以帮助其进入广阔的中国市场，分享中国市场的红利，以此获得第二次高速成长的机会。
跨境并购面临更多挑战
第一，优质标的筛选。所谓的优质标的在哪里，或者上市公司内部是否对境外的同类型标的有非常清晰的了解，都会影响并购交易的达成。很多企业依然需要外部顾问的帮助，尤其是跨界的企业。
谁才是那个「成熟的苹果」？
我们最初尝试过中国企业风险投资境外标的，比如 A 轮、B 轮的早期项目，但是发觉早期项目不太适合中国的基金和企业去做：处在 A 轮的企业基本上商业模式都没有得到验证，在中国的资金看来风险太高；但发展到 B 轮后，企业估值会很高，这时中国机构就不具备优势了。而海外一线标的更愿意和本地 VC 合作，不愿意等待中国投资方进行长途的尽调，认为不确定因素太多。
所以，中国买方目前最重点关注的，是海外利润较大并且处在成熟期的优质标的，我们当前跨境并购的标的基本属于这一类。
第二，语言文化障碍。近两年我们和日本、德国、印度、美国、乌克兰、以色列等地的企业家都有合作，发现每个国家文化确实不一样。
不同的文化表达方式的不同
德国人比较一丝不苟，抠住每一个细节，流程很长，需要百分之两百的耐心。美国人比较实际，在法律允许的情况下，「利」字优先。而日本人更重面子，一旦达成协议，即使有更改的机会或者有更大的诱惑，也不愿意更换。
另外一个难点是语言方面，这不仅仅是在谈判交易上，更多的体现在业务层面。我们曾经与国内很大的一家 IT 公司谈一个境外并购项目，但其整个公司能用英文流利沟通的工程师只有十几个，未来企业整合的难度很有挑战。
第三，交易的不确定性。虽然中国公司出价高，但是卖方对于交易不确定性是非常关注的。
例如前段时间大家关注的万豪和安邦同时竞标收购喜达屋的案例，本质上是一场交易确定性和价格确定性的对决。安邦的出价是每股 82 美元，全现金收购；万豪的出价是每股 78 美元，大部分是通过和万豪换股。喜达屋董事会最后决定卖给万豪：安邦的价格虽然是确定的，但大笔资金如何筹集，中国资金如何出境和保监会的表态等问题都使得交易出现不确定性；反观万豪，虽然价格不确定 (万豪股价会波动)，但对于股东来说交易本身是确定的事情。
中国上市公司在进行跨境收购时，股权交易协议之后要走的证监会流程是国外卖方关注的要点之一。相对的，国外也有严格的安全审查，如果中国收购的海外资产有较强的敏感性，那么阻力会明显增加。
外汇管制也会造成交易的不确定性。中国目前的外汇额度卡的比较紧，对于海外卖方而言，他们经常需要中国买家的资金证明。这一点并非仅指资金是否充足，更是包括对人民币出境是否有把握。
第四，国际惯例与 A 股交易规则的协调。根据 A 股的交易规则，卖方必须接受 3 年或 4 年的业绩对赌。但是对赌 (尤其是带有惩罚性的对赌) 在国际上并不是惯例，因为如果是本行业买家，并购后进行整合就谈不上对赌了，国外上市公司收购时很少会公布对赌承诺。因此，国外卖家也会平衡国外买家 (无对赌但报价低) 和中国买家 (有对赌但报价高) 的收购条件，可见价格也并不是决定性的因素。
此外，支付比例问题也是难点之一，虽然境外公司的出价可能比较低，但是它的支付比例通常会比 A 股公司要高，诸如此类的规则差异还有很多。
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