新三板市场期待已久的发行改革或将很快到来。

虽然早在2017年12月22日，全国股转系统三箭齐发，分别发布了新制定的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》（以下简称《分层管理办法》）、《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》（以下简称《转让细则》）及《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》。

但上述三项改革对应的分别是交易，分层以及信息披露，未提及发行制度。

全国中小企业股份转让系统（下称“全国股转系统”）多次指出改革的总体思路是“以分层为抓手，配套推出发行、交易、信息披露、监管等差异化改革”。

根据21世纪经济报道记者近期了解的情况显示，新三板市场接下来或将很快迎来发行制度的改革。

2018年以来，新三板挂牌企业最为重要的融资通道——定增市场融资规模大降，因此这一次发行制度改革毫无疑问肩负着提升或重整新三板市场融资功能的重任，市场也对此给予更高度关注。

8月25日，全国股转系统副总经理隋强指出：“怎么完善市场功能有很多说法，有的说提升融资功能，有的说要完善定价功能。但是千功能万功能，如果这个市场融资功能不行，所有功能都是虚无缥渺而无任何意义的。”

现行制度实践契合度差

2013年12月30日全国股转系统正式发布《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则（试行）》以及《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指南》，两项文件构成了新三板市场发行体系。

但从发布至今，上述两项文件并没有经历过系统性的修改，对于一些新出现的问题和市场疑问，监管层统一用监管问答或是问题解答等口径来处理或者化解。

就记者了解到的情况来看，现阶段一些情况下现行政策已经和实际操作严重脱节，一定程度上阻碍了市场的发行融资功能。

隋强也在今年多次表态称，现行的制度是新三板建立初期的统一安排，随着市场发展阶段的提升，融资制度的灵活性和便利性有待进一步提升，很多现行制度安排与实践的契合度不高。

一位接近股转系统的内部人士8月27日同记者交流时也认为：“现行政策有一定的优化空间，如目前发行融资管理中备案介入、资金使用等时点设置上的串行安排，虽然有效地防控了风险，但也形成了一定时间成本和资金成本，另外每次定向发行的新增投资者数量、发行股份购买资产时的投资者适当性要求等这些都和如今的市场需求有所脱节。”

近年来，包括股东人数200人限制，发行股份新增股东人数不能超过35人等约束确实给企业在发行或并购重组时带来了很大困扰。

事实上，除了高层表态之外，记者获悉全国股转系统近期还举行了多次内部研讨会，听取部分挂牌公司和主办券商对于发行制度改革的建议。

新三板市场发行制度的改革渐行渐近。

两方面推行存量改革

记者根据目前获取的信息梳理后发现，此次新三板发行制度改革主要在两方面，首先是要设立差异化的融资制度，即要建立了灵活多元的融资机制，在现行小额融资制度上增加大额融资制度。

隋强曾公开表示，既要有把现行小额快速灵活的定向发行机制进行更为便捷的个性化安排，也要积极应对优质企业大规模融资需求和新经济企业的独特制度需求。

“长期以来新三板市场融资定位是小、快、灵，但每年市场也不乏有几十亿甚至百亿的大额融资，大额融资同一般融资对比来看，在发行对象，发行时间，信息披露等多方面都有很大差异，因此差异化的发行制度是十分有必要的。”华南地区一家中型券商新三板业务条线的负责人8月28日告诉记者。

其次是清除现行政策与实践契合度不高所带来的障碍，进一步提高企业的融资效率以及投资机构积极性。

前述股转系统内部人士表示：“新三板融资功能不健全、发行制度单一、信息化程度不足、效益还不够高。发行股份作为并购重组工具，受到发行人数和投资者适当性的限制，导致并购重组的效率不高，要考虑能不能用有效的方式破除一些不适合的障碍。”

记者了解到，这类制度改革安排包括优化挂牌公司内部股票发行审议程序，提高公司决策效率；调整中介核查衔接安排，前移自律审查介入时点，降低募集资金沉淀成本等多方面。

除此之外，在发新制度改革的基础上，提供更多融资品种也是此次改革的需要关注的要点。

隋强透露：“在股票融资的基础上提供更为丰富的融资品种，我们现在主要以股票融资为主，债券融资还没有，如果我们在发行制度上有所突破，不同的品种就可以匹配不同的发行方式、不同的交易机制。”

但不能否认的是，此次全国股转系统推进的发行制度改革更多的是存量改革，是对原有政策的优化和调整，市场长期以来期待的一些“猛药”政策并不在此次改革中。

其中一位接近参加过座谈会人员的北京地区券商人士8月28日告诉记者：“我们还是希望股转系统这次推行的改革力度能再大一点，但就目前全国股转系统调研和讨论的内容来看，改革大部分内容都是在优化存量的政策。”

另一方面来看，市场期待的增量改革或仍需时间，目前的市场或也无法具备承受强刺激政策的基础。

前述沪上券商人士也讲道：“这几年来新三板市场最让人期待的改革便是公开发行制度，但显然在这一次改革中，公开发行仍旧很遥远，市场应该冷静看待这次改革，如果最终发行制度完善后能够解决部分市场问题以及企业、中介机构的难处已经很不错了。

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