作者| 特邀评论员 鑫

【作者观点】

今年不是改革年，注册制不会在今年实行，甚至连转板的试点今年都很难推出，所以最近对于政策的期待大概率要落空，原因只需要看这三点：

 第一，上半年召开两会，下半年十九大，密切关注人事变动；

2017 年上半年召开两会，下半年十九大，聚焦「中期换届、常委变动」，纵观历史，凡任何影响整体政治稳定的政策都不会在这个时候推出。

由于两会将近，回顾历届总理在两会上的发言很有必要，尤其重点关注关于「多层次资本市场」论调频繁发声者，从中可窥见一斑：

 2013 年，在第十二届全国人民代表大会第一次会议上，国务院总理温家宝在作政府工作报告时，首次提出要加快发展多层次资本市场。同年，全国中小企业股份转让系统成立，而这个时候，换届已经确定。

 2014 年两会，国务院总理李克强在政府工作报告中再次提出，要加快发展多层次资本市场。

2015 年两会，李克强总理在政府报告中第三次提出，要加快发展多层次资本市场，并推进股票发行注册制改革。

 2016 年两会，李克强总理在政府工作报告中提出，要促进多层次资本市场健康发展，提高直接融资比重。另外，被市场称之为新三板最强有力的竞争者——「设立战略产业新兴板」这项内容也从「十三五」规划纲要草案中被隐去。

 最基本的政治原理是领导班子换届，必然影响政策推出的时节点和延续性，且去年 12 月 12 日，在全国人大召开最新一次的委员长会议中，确定了 12 届全国人大常委会第 25 次会议的审议时间和内容，审议内容不包括市场各方热切关心的《证券法》修订相关内容，即「二读」在年内无望。

 第二，央行货币紧缩，A 股仍然处于寒冬，一旦扩容难有大量资金进场追捧；

 如果你还有印象，一定还记得前不久央行才刚上调逆回购、SLF（酸辣粉）和 MLF（麻辣粉）利率，已初显「防风险、去杠杆」的决心，调控对象是针对金融市场的「脱实向虚」「以钱炒钱」以及不合理的加杠杆行为，那么这厢央妈刚用完酸辣粉、酸辣粉，后厢转板和注册制再打开，不就是麻辣中的重口味吗？

看历史数据，货币供应量 M2 和上证指数，整体运行趋势基本在一个区间内保持一致性，回顾如下：

 2001 年中国加入 WTO 以后，出口需求迅速增加，生产能力快速提升，对货币的需求也就旺盛了，因此国内采取了扩张性的货币政策。

 2006-2007 年中国迎来大牛市，有相当一部分是因为在消化前期的 M2。

 2008 年全球金融危机后，中国股市开始下调，为了刺激经济，央行开始放水，所以我们看到 M2 在股市高点后刷上了历史新高。此后，在相当长一段时期内，国内股市都还在消化这一时期剧增的 M2 量！而正如你所见，M2 正在走低，其同比是你近 20 年以来见过最低的。同时，人民币增发导致贬值，进一步对外汇储备产生压力，外汇储备下降到一定程度将影响国家整体金融稳定。由此，未来货币发行即使不紧缩，也无法再次大幅扩张。所以，钱是有限的。

 这个时候，A 股一旦扩容，注册制来临、转板打开，不说堰塞湖会疏通，反而是置水泻平地……

 「维稳」、「维稳」……官方任何发言都是将维护稳定、加强风控和监管放在第一位，而不是改革。

 第三，财税改革对经济的效果还需时间来体现；

 2016 年中，本意为了扶持实体经济、为中小企业降负而进行了营改增，即近两年最重头的财税改革大戏，这需要等企业下一财年才能全面评估效果，而另一方面，地方政府债务依旧庞大，地方政府是否真正进行让利，贯彻财税改革的减负效果，尚且需要考验。

综上所述，我们评估，今年实体经济还需要进一步探底，寒冬未过。在这样的整体大环境下，实施注册制和转板今年是不可预期的。

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