9 月 22 日晚，上交所、深交所、股转系统、中登公司共同发布《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》（以下简称《细则》），即日起施行，兑现了新三板第一项创新层差异化制度：新三板创新层公司可以发行可转换债券并在沪深交易所进行交易，沪深交易所在确认其可转换债券是否符合挂牌转让条件时，需要向全国股转公司征询意见。

《细则》一出，引来市场热议，而三板慧在梳理政策时候发现有两大细节需要注意：一是认购门槛要比三板合格投资者门槛更高，二是「200 人」规定还留有操作余地。

一、有实力的机构投资者才能玩得转

可转债有股性，因其在一定期间内依照约定条件可以将手中的公司债券转换成公司股份，理论上投资人可以持有可转债在熊市享受利息、牛市进行转股吃涨幅，因此它被人认为是「上不封顶，下有保底」的投资品种。

但本次新三板可转债可能真的和个人投资者没有什么关系。有资深人士表示可转债「个人想买也买不成，没有实力的机构也没有办法买」，原因是此间还有一个「合格债券投资者」门槛，远比新三板合格投资者门槛高的多。

早在今年 5 月 16 日，沪深交易所发布的《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法（2017 年修订）（征求意见稿）》（下称《办法》）和《深圳证券交易所债券市场投资者适当性管理办法（征求意见稿）》（下称《办法》）。

《办法》根据证监会相关规定进行了调整，要求债券市场投资者按照产品风险识别能力和风险承受能力，分为合格投资者和公众投资者，合格投资者可以认购及交易在本所上市交易或者挂牌转让的全部债券，但下列债券仅限合格投资者中的机构投资者认购及交易：

（1）债券信用评级在 AAA 以下（不含 AAA）的公司债券、企业债券（不包括公开发行的可转换公司债券）；

（2）非公开发行的公司债券、企业债券；

（3）资产支持证券；

（4）本所认可的其他仅限合格投资者中的机构投资者认购及交易的债券。

*发行人的董事、监事、高级管理人员及持股比例超过 5% 的股东，可以认购及交易该发行人发行的公司债券，不受本办法第六条规定的合格投资者条件的限制。

*承销机构可参与其承销的债券的认购及交易。

按照这条规定，新三板可转债属于非公开发行的公司债券，外部的个人投资者几乎无法认购。而《办法》规定的合格投资者中的机构投资者，需要满足如下规定:

（1）经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等；经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人。

（2）上述机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金。

（3）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）。

（4）同时符合下列条件的法人或者其他组织：

 ①最近 1 年末净资产不低于 2000 万元；

 ②最近 1 年末金融资产不低于 1000 万元（金融资产指银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货及其他衍生产品等）；

 ③具有 2 年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。

由此可见，新三板可转债真的是有实力的机构才能玩得转的品种。

二、「200 人」相关规定：发行后股东超 200 人

《细则》一出，关于「200 人」的规定成了市场关注焦点，而三板慧在梳理关于市场广为诟病的「200 人」时发现，政策其实为「200 人」的规定留有余地。

关于「200 人」的原文规定摘要如下：

1）可转换债券发行前，发行人股东人数不超过 200 人。

2）现因股东人数超过 200 人等导致债券持有人无法转股及发行人拟申报首次公

开发行股票等情形时，发行人对债券持有人的利益补偿安排，包括但不限于补偿措施触发情形及时点、补偿程序、补偿方式及具体安排等内容。

3）可转换债券转股后股东人数不得超过 200 人。申报转股时，发行人股东人数超过 200 人的，债券持有人均不得申报转股。

转股申报期内，申请转股的债券持有人加上现有股东人数超过 200 人的，按转股申报的时间先后顺序进行部分转股，超过 200 人部分的转股申报不进行转股。债券持有人为发行人现有股东的，不受转股申报的时间先后顺序影响，按本细则规定的程序予以转股。

4）出现下列情形之一时，发行人应当向上交所申请暂停可转换债券的转股，待相关情形消除后申请恢复转股：①发行人股东人数超过 200 人；②出现其他影响可转换债券转股的情形；③上交所认为需要暂停转股的其他情形。

值得注意的是，转股申报期内，申请转股的债券持有人加上现有股东人数超过 200 人的，而债券持有人为发行人现有股东的，可以按《细则》规定的程序予以转股。但与此同时，超过 200 人时发行人应当向上交所申请暂停可转换债券的转股，直到相关情形消除后申请恢复转股。

而根据相关规定，股东人数超过 200 人的，受到中国证监会监管，要遵循《非上市公众公司监督管理办法》。由此可见，「200 人」这条红线还是有可以转圜的余地。

三、名债实股仍需注意风险

除此以外，关于可转债，其「存续期限不超过 6 年」、「发行 6 个月后可以转股，每 3 个月可设置一次转股申报期，转股申报期不得少于 5 个交易日，不得多于 10 个交易日」等条款也是需要关注的。

当然，对于投资者来说，无论是债券市场还是股权市场，都不得不关注其中的风险。甚至于在债券市场还需要对债券进行信用评级，以对债券偿还履约可能性进行信用风险评估，推动信用关系的良好发展。

投资大师霍华德马克斯亦曾说过，「高收益往往来自于低风险」。

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