编译 T客汇 张飞逸

随着科技公司的股票价格一路高升，众多投资者也开始关注对价值的评估。而在估值过程中，投资者们注意到科技公司特别是SaaS公司的营收较他们刚成立时翻了数倍，这种营收倍数（revenue multiples）也是他们经常所提及的估值标准之一。

那么这就给人们造成了一些困扰，就是为什么我们会去习惯于用营收倍数来衡量一家公司的估值，而不是用传统像收入与自由现金流这类的指标呢？

毕竟，大多数的基础会计与金融课程总是会强调现金为王，而股票价格从本质上反映出的是人们对未来现金流的贴现价值预期。那么为什么投资人还是会注意到营收倍数，而不是具体的现金流指数？这种营收倍数的估值反映出仅仅是SaaS公司现金流预期的一个侧面，还是一种基于潜在客户续订和净负流失率等以评估营收预期的全新方式？

尽管有不少的文章在阐述以营收倍数为判断依据的好处，或解释它出现的原因。不过他们依然没有解释为什么营收倍数会与公司估值本身具有这么大的关联。所以，我们不妨以一种不同的方式讨论这个问题，当然请注意本文所使用的方式也依然不够严谨与科学，所以请大家在观看时还是以参考为主。

股票的估值通常以市盈率来表示，如标准普尔500指数当前市盈率上涨了近25倍。但是，由于GAAP（一般公认会计原则）对于订阅模式的处理，SaaS公司多年的收益均为负值，这使得对这些公司进行收益比较是十分困难的。因此，进行自由现金流的比较是一种较为合理的方式，如下图所示，公有云SaaS公司在最近一个季度中自由现金流的利润率的中值为7.6%。

那么，从面值上来看，SaaS公司的自由现金流又如何与大盘相比较呢？根据高盛的数据，截止到去年8月1日，标准普尔500公司的自由现金流的收益率（自由现金流与市值的比值）为4.3%。 而借用SEG去年Q3的研究数据，上市SaaS公司的EV/Revenue的比值为6.6倍，我们可以计算出SaaS公司的自由现金流收益率为1.2%。

因此，相比于标准普尔公司来说，SaaS公司看起来投资成本要高得多（1.2%和4.3%），因为在相同的股票价格下，SaaS公司体现出的自由现金流要更低。

另一方面，SaaS公司总是以其高增长率而知名，以上的指数反应的是他们处于高增长时的表现，那么当他们增速减缓时，这一比例是否会出现变化呢？如下图所示，SaaS公司在销售和营销方面的投入的花费平均占营收的37%：

考虑到公司平均的投资回报期为16个月，因而对销售与市场37%的投入也意味着27%的增长率（基本上，上市SaaS公司的平均增长率为27.8%）。不过，当业务增长放缓到10%时，又需要人们去进行什么样的销售和营销投资？

OK，在调整销售和营销投资后，我们在分母再加上23.5%（37.1%-13.6%），之后我们再计算出来的自由现金流收益看起来就很不一样了：

4.7%这一数字显然与标普给出的数值相接近：

所以，从个最高层面上来看，显然上市SaaS公司的投资者在增长放缓后会更加注重它们未来的盈利能力。就本文而言，依然无法解答营收倍数是否是一个明智的方法（当然，当前的现金流重要性还是要高于那些无法保证的未来现金流）。但基本上，在到期日时，7倍的营收倍数意味着30%的自由现金利润率，这有别于4.3%传统自由现金流的收益率。

注：本文系作者编译内容，可能会存在一些理解方面的偏差，欢迎大家指正。 

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