2014 年 9 月 8 日，位于美国纽约曼哈顿公园大道 49 街和 50 街之间的华尔道夫酒店格外拥挤——800 多个手持重金的投资者在这里排起了长龙，据说队伍拐了 18 个弯，上电梯都要等 40 分钟。

尽管有些人对酒店的人满为患颇有微词，但后来的事实证明，他们中的绝大部分人都不虚此行。他们挤破头要参加的是当时美国历史上规模最大的 IPO——阿里巴巴（BABA）的首场上市路演。

「15 年前，我来美国要 200 万，被 30 家 VC 拒了。15 年来我没放弃，这次来纽约就是想多要点钱回去。」马云这样的开场白引得在场投资人大笑。那显然是阿里巴巴和创始人马云的高光时刻。

马云在纽约，出席阿里上市路演

对于这样的盛况，马云和阿里巴巴都不陌生。早在 2007 年，阿里巴巴旗下 B2B 业务在香港 IPO，股票代码 1688.HK，这次它实现超募 265 倍，挂牌后股价一度较 13.5 港元的发行价飙涨三倍，问鼎「香港新股王」。

只是，2012 年，股价一路下跌的阿里巴巴 B2B 业务又以 13.5 港元的价格退市了，没有赚到钱的投资者对此不乏怨言。

时隔 5 年后，阿里巴巴集团再谋香港 IPO。

「这是 20 岁年轻的阿里巴巴一个新的起点」。2019 年 11 月 15 日，阿里巴巴集团董事局主席兼首席执行官张勇在一封致投资者的信中写道。这天，阿里巴巴（BABA.N）正式启动在香港的公开股票发售，这是其全球发售的一部分。

据阿里在港交所提交的招股书，它计划初始发行规模为 5 亿股普通股，额外最多还可发行 7500 万股普通股新股的超额配股权，此次 IPO 或最高筹集 134 亿美元。这也将是香港九年来最大规模的 IPO。

这一次，阿里巴巴的股票依然「一手难求」。市场根据预估的发行价测算，约 2.5 万港币可以申购 1 手阿里巴巴港股新股，中签率约 30%。

2014 年，阿里巴巴集团整体上市时，首选地也曾是香港；但由于其采用的「同股不同权」机制与港交所彼时的上市规则不符，阿里最终只能舍港赴美。

只是，今天的阿里巴巴和香港都较几年前发生了巨大变化。

2014 赴美 IPO 时，阿里巴巴市值刚过 2000 亿美金，它还「不是一家拓展技术边界的科技公司，而是一家通过持续推动技术进步，不断拓展商业边界的企业。」

如今，它已经是一个将技术能力作为核心竞争力的科技型企业，市值远超 4000 亿美金的经济体。

时下的香港市资本场面临复杂局面。此时赴港 IPO，对于阿里来说已经不只是多融点钱这么简单。

张勇在写给投资者的信里说，「在当前香港社会发生众多重大变化的时刻，我们依然相信香港的美好未来。我们希望能贡献自己的绵薄之力，积极参与到香港的未来建设中。」

阿里不想再次错过香港，这也是马云卸任阿里董事局主席前的一桩未了心愿。他曾说，「只要条件允许, 我们就会回来。」

实际上，在 2014 年，阿里已经通过两次买壳在香港资本市场小试身手——控股文化中国（后更名为「阿里巴巴影业」）、战略投资中信 21 世纪（后更名为「阿里健康」），展现出过人「财技」。

迄今为止，阿里在二级市场的几次动作都堪称「资本盛宴」，参与其中的投资者、投行、阿里高管和员工几乎都赚的盆满钵满。他们是如何做到的？纵观这几次资本运作，背后又有哪些共同点？

1
关键推手

在阿里巴巴的历次资本运作中，马云以及阿里巴巴的时任 CFO 毫无疑问是几个最最重要的推手。

1999 年，马云带着十八个人筹集了 50 万元就开始了创业之路。凭借个人独特的魅力，马云吸引到了日后能在资本市场帮助其力挽狂澜的人——蔡崇信。

马云和蔡崇信（左）（图片来源：网络）

如果说，第一笔来自高盛等投资机构的外部融资靠的是蔡崇信的人脉资源，那第二笔融资就完全是凭借马云自身的魅力。他对未来伟大愿景的描述深深打动了孙正义，让「久经战场」的老玩家仅仅听了 6 分钟就同意给予资金支持，甚至还远超期待。

但对于马云来说，他在阿里几次 IPO 时的境遇却是大相径庭。

2005 年，随着阿里巴巴的早期投资者高盛等投资期限全部到期，上市套现成为了投资者的迫切需求。无奈之下，马云只能在 2007 年将 B2B 业务送上资本市场。但到了 2012 年，经济环境下行，B2B 业务股价一路狂泻；马云认为，退市是最好的选择。

2014 年，阿里巴巴进入发展的黄金期，马云带着阿里巴巴征战纽约，路演场面令华尔街资深投行人士都禁不住赞叹：「在纽约搞投资十多年，IPO 阵仗见多了，但还是被阿里巴巴震撼了。」

2014 年，马云在纽约首场路演时的开场白被一些人解读为「当年你爱理不理，现在让你高攀不起」、雪耻华尔街。他自信满满的状态令世界印象深刻。

在马云背后，还有一位小眼睛、个子不高的台湾男人被视作「隐形英雄」，他就是阿里巴巴的重要操盘手——蔡崇信。

1999 年，在瑞典投资公司 Investor AB 担任亚洲区高管的蔡崇信经朋友引荐，认识了马云。两人第一次见面的时候，马云的公司还没成立，只有一个刚刚上线几个月的网站，完全没有任何收入。

「与马云见面的时候，我被他的人格魅力深深吸引了。他非常平易近人，还极有魅力，一直都在谈论伟大的愿景。」回忆与马云的初次见面，蔡崇信坦言，两人甚至没有谈商业模式、盈利或者其他业务内容，只是被对方的个性打动。在看到创始团队在湖畔花园的工作氛围后，蔡崇信竟然萌生了加入团队的念头。

这个想法在家人当时看来「简直疯了」，毕竟那时候蔡崇信已经年薪 70 万美元，而马云每月只能付其 500 元工资，阿里巴巴的未来更是想都不敢想。但带着妻子在杭州转了一圈后，这种反对的声音就没有了，妻子甚至反过来给他当说客，让马云同意蔡崇信的加入。就这样，蔡崇信成为了阿里巴巴十八罗汉之一。

加入阿里的蔡崇信首先做的就是帮助马云成立公司，给第一批员工讲股份、讲权益，让一切进入规范化运营。之后就进入了最关键的阶段——找钱，因为马云这时候连员工的工资都要发不出来了。

蔡崇信凭借着自己多年来积累的人脉资源，帮助阿里巴巴获得了与高盛谈判的机会，并于 1999 年底成功获得 500 万元 A 轮融资。不仅如此，马云和孙正义的见面也是蔡崇信在牵线搭桥，他甚至在双方谈判的关键时刻对孙正义说「不」，从而让阿里巴巴的创始团队能够有更多自主权、不受到软银的制约。

正是这两笔资金让马云度过了创业最艰难的时期，也让阿里巴巴在互联网泡沫破裂的大环境下存活下来。

一直以来，蔡崇信都在帮助阿里巴巴平衡「外来资金」和「内部控制权」的关系，让阿里巴巴既能拥有拓展业务的充足「弹药」，也能保住创始团队的根本利益。

2007 年 11 月，阿里巴巴 B2B 业务在香港上市，共募资 116 亿港元，成为当时中国互联网公司融资规模之最。蔡崇信到处游说投资者，让阿里巴巴上市当天市值就达到 260 亿美元，超过新浪、搜狐、网易、盛大和携程市值的总和。

可惜好景不长，紧接而来的金融危机让阿里巴巴 B2B 业务市值一路下跌。再加上 C2C 市场迅速扩大、 B2C 领域再度勃发等多重影响，阿里巴巴的 B2B 业务逐渐变得鸡肋，最终选择在 2012 年退市。

2013 年对于阿里巴巴和蔡崇信而言，都是影响重大的一年。失去父亲的蔡崇信还没来得及调整好情绪，就重新投入了筹备阿里巴巴集团整体上市的工作中。他帮助阿里巴巴建立「合伙人制度」，让普通员工分得红利的同时，创始人的表决权也得到保障。

值得注意的是，阿里巴巴还在那一年进行了创办以来最难的一次组织架构变革，将战略投资部划入了阿里巴巴集团投资部。蔡崇信卸任阿里巴巴 CFO，出任集团董事局执行副主席，主要负责集团战略投资和投资者关系。

变换身份后的蔡崇信又带着阿里巴巴转战美股，于 2014 年在纽交所挂牌交易。当时，阿里巴巴通过 IPO 筹集了 250 亿美元，一度成为全球最大规模的 IPO。不少媒体甚至用「庞然大物」、「史无前例」、「震惊」这样的词来描述这场资本运作，蔡崇信的能力再次得到证明。

之后，在蔡崇信的主导下，阿里巴巴陆续投资并购了高德、 UC 、圆通、优酷、饿了么、中通等企业。作为幕后操盘者，蔡崇信大多会在对标的公司达成控制后，进入对方的董事会，从而为阿里巴巴长期发展铺平道路。

「我特别草根，而他受过专业教育并训练有素，讲究纪律且非常聪明。」在马云看来，蔡崇信帮助阿里解决了很多困难，像这样的人不可能在公司内部培养出来。他们两人，一个负责脚踏实地，一个负责天马行空，正是这样恰到好处的组合，才让所有事情发展得越来越好。

随着阿里巴巴的发展进入稳定期，蔡崇信也逐渐退居幕后，先后于 2013 年 5 月、2019 年 6 月卸任了阿里巴巴集团首席财务官和集团战略投资部负责人的职务，转由武卫接替。

公开资料显示，武卫参与了阿里巴巴 B2B 业务赴港上市和私有化工作，2014 年还与张勇组队参与了阿里巴巴美国上市的路演工作，见证了公司每一次重要的资本运作。

2
资本盛宴

2007 年，阿里巴巴 B2B 业务在香港 IPO 中共募资 116 亿港元，成为当时中国互联网公司融资规模之最。挂牌当日，阿里巴巴股价一度飙涨至 41.8 港元，是发行价 13.5 港元的三倍。

作为美国历史上规模最大的 IPO，2014 年 9 月 20 日挂牌当天，阿里巴巴以 92.7 美元开盘，较 68 美元的发行价大涨 36.32%，当日收于 93.89 美元，市值达 2383.32 亿美元。

除了让二级市场投资人赚到钱，阿里巴巴的股东、高管团队和员工也成为阿里历次 IPO 盛宴的获益者。

软银是阿里巴巴成功背后的一个绝对赢家。

据阿里巴巴最新招股书，最大股东软银持股比例 25.8%，马云持股 6.1%，蔡崇信持股 2.0%，其他董事和高级管理人员合计占股 0.9%，其他公众股东持股 65.2%。

早在 2000 年，阿里巴巴完成 2500 万美元融资，其中软银出资 2000 万美元；2004 年，在阿里新一轮 8200 万美元融资中，6000 万美元来自软银。几轮下来，软银一度成为阿里巴巴第二大股东，持股约 20%。到了 2014 年阿里登陆纽交所时，软银持股比例已经上升至 34.4%，成为第一大股东；雅虎持股比例则为 22.6%，居第二位。

按照美国当地时间 11 月 15 日阿里巴巴的收盘价 185.49 美元来算，阿里市值约为 4829.36 亿美元，则软银的持股市值已高达 1245.97 亿美元，这还不算软银此前从阿里套现的部分。

孙正义恐怕怎么也想不到，当初仅通过 6 分钟对谈、在没有实地考察公司的情况下，就决定投资的公司，创造了日后投资圈的传奇，并一度将其送上了亚洲首富的位置。

造富效应远不止于此。阿里巴巴集团员工在阿里巴巴美国 IPO 时也享受了巨额红利。

彼时，阿里巴巴 30 位合伙人是最大个人受益者，尤其是马云和蔡崇信。根据 2014 年递交的招股书，彼时马云持有阿里巴巴 8.9% 的股份，蔡崇信则持有 3.6% 的股份；以上市首日收盘市值（超 2300 亿美元）计算，马云和蔡崇信的身家分别突破 204 亿美元和 82.8 亿美元。

虽然当时的文件没有具体说明其他高管的持股份额，但可以知道的是，有五位高管持股份额接近 1%。他们分别是原阿里巴巴首席执行官陆兆禧、原阿里巴巴首席运营官张勇、阿里巴巴首席财务官武卫、阿里巴巴首席技术官王坚，以及阿里巴巴法律总顾问 Timothy A. Steinert。按照上市首日收盘市值（超 2300 亿美元）计算，这五人平均每人可分得 4.6 亿美元。

不仅如此，阿里巴巴美股上市还为广大员工送了一份「厚礼」。据理财周报当时的粗略估算，约有 11000 名阿里巴巴员工共同分享价值 200 亿美元的股票，平均每人约分得 182 万美元。这也意味着，阿里巴巴美国 IPO 造就的百万富翁超万人，其中不乏经理级员工、软件工程师、销售和营销员工、以及支付宝员工等。

阿里巴巴也因此创下了国内 IT 类上市公司最大规模的员工「造富」纪录。另外，马云还推出了「亲朋好友」购股计划，这惠及了更多与阿里有关的人。

这甚至让公司高层捏了一把汗。在阿里巴巴赴美上市时递交的招股书中他们就特别提到，公司对 IPO 可能为其持股员工带来的巨额财富感到担忧，「我们可能很难保留或再激励这部分员工，这些新财富将影响他们作出是否继续留在公司的决定。」

因此，外界曾送给阿里员工一个称号——「行走的人民币」，据说阿里上市后，富裕起来的员工成为推动杭州当地房价上涨的一股重要力量。

其实，早在阿里巴巴 B2B 业务在香港上市时，阿里的股东和员工们已经完成过一波财富收割。

按照当时招股书，软软银持有阿里巴巴集团 29.3% 的股份，而阿里巴巴集团拥有阿里巴巴 B2B 公司 72.8% 股权，这意味着，软银间接持有阿里巴巴 B2B 公司 21.33% 的股份。按照当时市值计，再加上 2004 年软银曾成功套现的 1.8 亿美元，相比软银的 8000 万美元初始投资，其在阿里巴巴集团的投资回报已达 24 倍。

阿里巴巴集团大股东雅虎同样获益甚厚，相对于 2005 年它对阿里进行的 10 亿美元投资，其回报已达 2.4 倍。

随着阿里巴巴 B2B 公司上市后总市值大涨，合计持股 33.3% 的员工们的持股价值超过 200 亿港元。

蔡崇信曾说，从第一天开始，马云的心怀就是开放的，与人分享的，他将很大一部分公司股权让给了创业团队。这也是马云吸引他的特质。

作为香港近 10 年最大的 IPO，不知阿里巴巴这一次上市将会给投资者带来怎样的财富回报？

不过，对于今天这个体量的阿里，未来的增长空间见仁见智。这或许是影响其股票发售的一个因素。

3
投行中的赢家：瑞士信贷

除了内部「操盘手」以外，投资银行瑞士信贷也在阿里巴巴的历次资本运作中扮演着重要角色。

2012 年，在阿里巴巴寻求私有化的交易中，瑞士信贷就扮演着顾问的角色，参与了相关融资。同年，阿里巴巴以 71 亿美元回购雅虎所持部分股票时，瑞士信贷还是阿里巴巴的主财务顾问。2014 年，阿里巴巴赴美 IPO，瑞士信贷成为 6 家承销商中最大的赢家。此次回归香港市场，瑞士信贷依然是阿里巴巴的 IPO 承销商。

瑞士信贷之所以能一直与阿里巴巴保持密切联系，很大一个原因是基于该行同蔡崇信之间的友好关系。

凤凰科技获悉，科技分析师伊姆兰·卡恩（Imran Khan）早年出于对雅虎公司的调研活动，来到了阿里巴巴杭州总部，并与包括执行副董事长蔡崇信在内的阿里巴巴管理团队，建立了友好关系。

2011 年上半年，有着投行背景的蔡崇信将这位好友推荐给了瑞士信贷，后者成功从一位科技行业分析师转身为一名投资银行家，负责瑞士信贷全球互联网投资业务。巧合的是，卡恩加盟的时间正值瑞士信贷寻求开拓中国市场、与中国互联网企业合作之时。曾经痛失 Facebook、LinkedIn 和 Pandora 等公司上市承销业务的瑞士信贷，迅速在中国打开了局面。

当然，作为阿里巴巴资本运作的亲密伙伴，瑞士信贷这些年也在阿里身上赚到了大钱。以阿里巴巴美股 IPO 为例，瑞士信贷作为主要承销商之一赚得盆满钵满。按照 1.75% 的佣金率计算，阿里巴巴筹集 250 亿美元，6 个承销商总计可分得 4.375 亿美元，平均计算的话，即每个承销商可获得佣金约 7292 万美元。

此外，由于瑞士信贷在 2012 年购买了阿里巴巴 5000 万美元的可转换债券，所以这家投行被视作 6 家承销商中的最大赢家。

今天，阿里巴巴在港的二次 IPO，瑞士信贷依然是投行中的「常胜冠军」，它与中金公司 (China International Capital Corporation) 担任主承销商，将牵头安排阿里巴巴的香港股票发行交易。

4
未竟之事

二次赴港 IPO 绝不是阿里巴巴「资本故事」的终结。近年来，与「阿里巴巴赴港上市」消息齐飞的，还有蚂蚁金服上市的传闻。

蚂蚁金服前身是支付宝，其运营主体为浙江阿里巴巴电子商务有限公司，后者由马云间接控制，但与阿里巴巴集团在股权结构上并没有直接关系。尽管马云正打算逐步减少和限制自己在蚂蚁金服的经济权益，但不可否认，其仍然对蚂蚁金服有着掌控权。

今天，蚂蚁金服已经成长为中国估值最高的独角兽。去年 5 月，蚂蚁金服完成 Pre-IPO 轮融资，投后估值 1500 亿美元，美元部分的融资规模在 90 亿美元上下。

早在 2018 年 2 月，阿里巴巴就与蚂蚁金服联合宣布，阿里巴巴将通过一家中国子公司入股并获得蚂蚁金服 33% 的股权。同年 4 月，马云通过内部邮件形式宣布彭蕾卸任蚂蚁金服董事长，具有财务运营和管理经验的蚂蚁金服 CEO 井贤栋兼任董事长一职。

马云将此次变动称作「蚂蚁历史上最重要的领导团队更替，不仅仅是为了传承，更重要的是蜕变。」无论是阿里入股，还是管理团队更替，都被外界解读为是在为蚂蚁金服 IPO 做准备。

去年 Pre-IPO 轮融资后，参与这轮投资的一位 PE 人士曾告诉全天候科技，蚂蚁金服希望「明后年能够在香港和 A 股两地同时上市」。但到了 2018 年 8 月，又有消息人士出面否认，称蚂蚁金服在 2019 年底之前不可能上市，其距离上市还有「几年」的时间。

的确，未上市的蚂蚁金服仍面临众多挑战：一方面是来自微信支付的竞争压力，另一方面则是中国目前对非银行金融机构监管趋严的大环境。

易观发布的第三方移动支付市场报告显示，2018 年第一季度，支付宝市场份额为 53.76%，高出第二名腾讯金融 14.81 个百分点；到了 2019 年第一季度，两者的差距略有缩小，为 13.77 个百分点。支付宝的市场份额遭到进一步挤压。

数据来源：易观

从交易金额的角度来看，前瞻产业研究院发布的数据显示，截至 2018 年上半年，支付宝和财付通的占比分别为 47% 和 45%，已相当接近；以交易笔数计，支付宝和财付通的占比分别为 40% 和 52%。

可以明显看出，进入 2018 年，支付宝在各领域全面领跑第三方移动支付市场的局面已不复存在，市场竞争态势已转变为支付宝和财付通在不同场景的品牌份额上各有消长、各有优势。

在 PC 时代曾依托淘宝天猫领先地位成长起来的支付宝已经优势渐衰，趁着 2014 年春节红包的契机成长起来的微信支付，正在通过高频打低频的方式，逐渐缩小与支付宝间的差距。

支付宝试图通过发力线下消费场景争取更多市场份额。一方面，它依托电商基础推出花呗和借呗，辅之线下消费「奖励金」的活动，以弥补线下小额消费的短板；另一方面则是打通线上线下，布局线下商场，丰富支付场景。

政策也让蚂蚁金服在发展过程中承受了不小的挑战。随着监管层对非传统金融机构监管收紧，诸如蚂蚁金服这样旗下拥有跨多个金融业务的机构，都必须向中国央行申请金融控股公司牌照，这也在一定程度上限制了蚂蚁金服的上市进程。

就阿里巴巴重回港股，据说其与蚂蚁金服的关系依然是港交所关心的话题。目前尚未得知阿里给出了怎样的答案，但蚂蚁金服的 IPO 绝对值得期待。

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