资本留给企服行业的耐心不多了。

最近，我在采访的时候，发现了一个有趣的现象，多家机构的企服投资人直接跟我表态：" 我们现在只投能上 A 股的项目。"

为什么？还不是最近港股上市的企服企业闹的。这事还要从三家企服公司去港股上市聊起。他们要么是多次递表失败，要么是从美股转战而来，总之都可以用坎坷来形容其上市之路。

更重要的是，如今上不去的港股是他们曾经所看不上的。

一位相当资深的企服赛道投资人就告诉我，" 头部的 SaaS 公司是不太愿意去港股的，因为港股的估值溢价太低了，本质上还是流动性的问题。从我接触的项目来看，企业只有在美股遇到问题或者不能满足 A 股上市要求，才会选择去港股。亦或者是背后的投资人急于退出，港股是被诉求挤压出来的退出出口。"

FA 从业者 Iris ( 化名）也谈到：" 之前投企服的那些机构，现在压力大的很，LP 天天在追着要 DPI。上港股也是个无奈之举，毕竟港股的流动性和估值都摆在那里，只能说现在来看，已经算是一个最优解了。"

据分析，当前想上市的头部公司，一般其背后核心资方是美国的美元，受地缘政治的影响，他们想赶快从中国撤资，这样的话，LP 就会倒逼 GP 去退出。

在这样的背景下，我发现，今年在企服行业出手的机构多为人民币基金或者双币基金，反之，曾在中国企服市场掀起一阵阵资本热潮的美元基金，已经开始缺席。

港股，备选变必选

也正是如此，我们看到退出，尤其是早期明星项目的退出，成了当下的要紧事。

以最近赴港的 SaaS 企业中的三家为例，他们分别是两家 HR 领域的厂商北森和 CDP 以及 IT 综合解决方案厂商易点云。

而这三家背后的投资人阵容可谓相当豪华。

首先，北森在 IPO 前完成多轮融资。招股书显示，IPO 前红杉资本持股 9.37%、元生资本持股 8.27%、经纬创投持股 8.18%、深创投持股 7.99%、软银持股 6.00%。此外，北森控股的投资方还包括中金公司、深创投、高盛、富达国际、春华资本等多家知名机构。

同样，CDP 成立时间较久，自 2004 年至 2019 年间完成从 A 轮到 E 轮融资，其资方包括前程无忧、经纬中国、摩根私募基金、华禾投资、CBC 等机构。而易点云在 IPO 前共获得了 14.26 亿元融资，资方为多轮下注的洪泰基金和顺为资本。

此外，在财务数据表现上，这三家也面临着同一个行业难题——亏损。

招股书显示，2020-2022 财年，北森控股的净亏损分别为 12.67 亿元、9.40 亿元及 19.09 亿元，仅三年半的时间内累计亏损超过 40 亿元。无独有偶，CDP 在 2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年前五个月，分别录得收入 8.18 亿元、10.18 亿元、13.05 亿元和 4.48 亿元，期内亏损分别为 4.15 亿元、2.55 亿元、4.33 亿元和 1.43 亿元。

易点云在 2020 年至 2022 年分别实现收入 8.13 亿元、11.84 亿元、13.72 亿元。然而同期该公司分别净亏损 8844 万元、3.48 亿元、6.12 亿元。三年亏损金额达 10 多亿。

在具体上市过程中，虽然第三次递表的北森已经通过了聆讯，但其被业内称为是 " 迷你版 IPO"。在 HR SaaS 赛道，北森是个当之无愧的明星项目，然而其本次的发行量只有 1%，也就是说市值 200 亿，这次发行就只募资 2.39 亿，且没有基石投资人。

同样，身处同一赛道的 CDP 上市也并不顺利，其采用 VIE 架构，上市主体 CDP 控股（CDP Holdings）于 2006 年在开曼群岛注册成立，运营主体 CDP 集团于 2004 年在英属处女群岛注册，总部在上海。资料显示，CDP 还在 2019 年、2021 年两次计划赴美上市并递交了文件，后评估认为当时的美国资本环境整体低迷不及预期，最终搁置。

相比来看，易点云上市的困难还是在自身的业务模式和营收结构上，虽然也是第三次递表港股，但除了亏损的通病外，易点云的 SaaS 收入只占了总营收的 1%，主要收入来源还是依靠电脑维修工厂的再制造工厂，对电脑的故障检测和维修，做标准化、流程化的处理。

此外，最新数据显示其 SaaS 客户还呈现出下滑的趋势，同时受重资产模式的影响，其高负债也是业内诟病的点。

毫不夸张地讲，如今企服行业头部厂商上市，不管是难度还是数据上，多少有点在重演前两年 AI 四小龙上市的故事——流血上市。

而上述三家企业也大致勾勒出了赴港上市中一部分 SaaS 企业的画像，还有一种这些项目很一般，但也到了比较后期的阶段，在一级市场卖老股没人接，而港股上市门槛低，为了尽快完成上市任务，不在一级市场中内卷，他们也会选择去港股 IPO。

据悉，对于软件类的企业，科创板之前也是持开放的态度，只不过这些企业亏损太严重了，导致后来市场上也不太好接了。

另据 CVSouce 显示，2023 年 1 月，有 10 家中国企业在香港 IPO，均在主板上市，IPO 数量同比上升 1.5 倍，环比下降 41.18%；募资金额共计 29 亿元，募资总额普遍较小，IPO 规模同比下降 38.30%，环比下降 78.99%。当然，也有一个好消息，今年港股发行速度明显加快。

融资或上市，不是今年的重点

" 北森如果能够在港股上市成功，对 SaaS 领域来说无疑是一个重要利好。" 我们也关注到，与北森同期的一批企业也纷纷到了 IPO 阶段，像是销售易、七牛云、纷享销客、e 签宝等。

另据相关数据显示，目前市场上有数十家与北森类似的 SaaS 企业，这些企业的共同特点是——营收超过二三亿元规模，都尚未盈利或者净利润较低；融资多轮，业务模式基本成型。未来，赴港上市或成为国内企服行业的新趋势。

但也有投资人给出了不同的看法。

首先，在 2022 年之前，SaaS 公司们已经融了非常多的钱，这些资金足够支持他们花五六年甚至十年的时间，对于这些公司来讲，他们愿意用时间换空间，而不是想追求短期利益，然后快速上市。

其次，从产业上来讲，今年其实是对软件企业利好的一年。宏观层面，国家这两年很大的主题都在讲软件，甚至纳入了政府和相关人员的考核当中，从这个角度来讲，国家和企业对软件的采购力度会加大，市场需求也会有量的增长。所以今年是企业把业务量、营收跑得更健康的一个时机。

第三，不管是一级市场还是二级市场，当前对软件企业并不友好。

另有参与过上述相关项目路演的投资人王阑（化名）谈到：" 这个项目在路演时的估值并不理想，很多东西都有待验证。所以一次上不去也正常。" 然后，他话锋一转又笑称：" 据说这次重新递表，不管是公司管理层还是投资人都下了很大决心，是一定要上的。"

也有软件行业投资人告诉我：" 一级市场对软件企业已经不是那么友好了，我现在接触的很多 FA 都表示今年不怎么会做软件类的项目了。"

此外，去年，很多 FA 都新成立了专门部门来做企服软件行业的并购，但对于企服企业的融资需求，FA 基本都选择了拒绝，毕竟从市场现状来看，这个行业当前最高的 PS 只能给到 5 — 8 倍。如果上市后，PS 不能到 10 — 15 倍的话，那么这次上市基本上就是失败的。

王阑称：" 我们今年都会让被投们盘一下自己的 burn rate，明确自己当前所处的一个状态，然后让他们尽早实现盈亏平衡，至少做到可以养活自己。"

这与一位 SaaS 创业者李冶（化名）的说法不谋而合：" 我们今年的重点不是拉订单，而是做高质量客户，先保证自己活下来，现在投资人已经不愿意再来烧钱拿市场了，疫情过去了，也是时候大浪淘金了。"

另一位投资人张可（化名）也指出：" 我们虽然也着急退出，但是现在心态已经很 peace 了，当下给企业最重要的指标就是去做盈利，只有跑出盈利来，才能谈未来。"

" 我们现在只投能上 A 股的 "

通过这一轮交流，我发现，中国企服市场正在呈现一个新的变化。

从企业侧来讲，头部企业上市、观望或没落，腰部企业忙着并购或者被并购，而早期的小企业则撑起了整个投融资市场的活跃度。

通过翻看今年企服行业的投融资数据，我们发现国内除了底层的前沿技术、信息安全等少数赛道依旧可以保持比较高的活跃度外，其他细分领域的投融资数已经降到了屈指可数的地步。

另一方面，头部企业的不同境地也折射出了当前行业的一个侧面。比如曾被多家一线机构注资的餐饮 SaaS 企业哗啦啦突然 " 暴雷 "，同时，国内 SaaS 独角兽们赴港之旅。

市场活跃度次再降低，明星企业流血上市或是暴雷，今年的软件行业迎来了冰点的开年。这也明显传递出一个信号：资本留给企服行业的耐心不多了。

这样一来，企业和机构都做出了明显的转变，对于创业公司来讲，他们开始放弃那些华而不实的订单，降低融资期望，开始做盈利，做健康增长。

机构们则变得更加实际，在谈到今年重点布局的项目中，我并没有从投资人口中得到具体的赛道，而是收获了一个新奇的回答：" 重点投 A 股能上的。"

有投资人指出：" 说出这样的话，肯定是主要以人民币基金为主了，这也不难理解，因为现在来看，A 股的退出渠道是最通畅的，人民币的退出机制相比美元更加完善。"

他们虽然会继续关注软件行业，但是已经没人去敢 all in 去搞了，不少明星机构甚至从去年开始就不再出手。

另外，FA 们在今年很早就已经定调了，即今年大家对美元基金的整体信心并没有提高。但这也并不意味着美元就会完全的缺席，一些投资人对于欧洲、中东和东南亚的美元的态度还是比较积极的。

再回到 "A 股能上 " 的关键词上，顺着这条线，还主要集中在信创题材上，但信创赛道的公司现在都比较后期了，可以出手的机会并不多。我们看到去年大火的工业软件、数据库、安全今年依旧是被追捧的对象，只不过仍然停留在投早投小的阶段。

张可进一步分析称：" 这些领域的早期项目也不存在估值虚高的情况，对我们来说，是比较合理且风险较低的。"

此外，她还认为：" 能够在 A 股上市的一些软件项目有一个共同点是，核心客户还是根植于国内的大客户，一是这些大客今年预算起来了，二是满足大客户的项目有一定的技术壁垒，且能够快速做到一定的盈利性。"（文 / 张雪，来源 / 投中网）

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